天弘优配 “924”至今行情回顾：何为上涨主线？

“9.24”至今已近一年：指数累计涨幅超40%，成长、中小盘表现占优

去年“924”至今，上证指数经历了底部回稳、震荡波动、再度回升的过程。过去近一年时间A股迎来较好表现，上证指数在近期创下近十年高点，去年9月行情低点至今指数累计涨幅44.6%，与其他市场和资产相比，A股表现也十分亮眼（图表1）。A股市场日成交金额由去年9月不足5000亿元，逐步升至近期的3万亿元左右，反映投资者风险偏好一年以来的较大转变。风格上，虽然不同阶段领涨行业不同，但总的来看受产业趋势引领的科技成长风格表现较好，科创50和创业板指累计涨幅95.9%和92.9%。板块方面，TMT、有色、高端制造等板块近一年领涨市场，地产链、泛消费、以及部分传统周期行业表现相对平淡。

按时间脉络，本轮上涨行情可大致分为如下几个阶段：

1）行情启动初期（2024年9月下旬至2024年10月初）：2024年9月中下旬开始我国稳增长政策明显加码，一揽子政策信号接连释放：9月24日政策组合拳开启（降准降息、下调存量房贷利率、创设股市支持工具等），提振市场信心。9月26日，中央政治局会议罕见在9月召开并部署经济工作，提出“正视困难”。乐观情绪带动下，指数在10月初一度冲高并创过去两年半新高；10月初A股日成交额迅速放大至3.5万亿元。该阶段6个交易日内上证指数阶段性上涨27%；偏成长的创业板指和科创50弹性更大，期间分别上涨66.6%和59.2%；中小盘风格的中证1000/中证2000跑赢偏大盘的沪深300指数。

该阶段交易主线反映的政策红利带动估值修复。行业表现上，“924”行情启动初期最先领涨的是直接受益宏观政策的顺周期板块和金融，白酒、钢铁、煤炭、化工等传统周期行业阶段性强势；随后不久新能源、科技等成长板块发力。这一阶段反映的是政策加码预期，美容护理、计算机、非银金融、电子、电力设备等在该阶段涨幅居前，细分行业的电池、半导体、软件开发、医疗服务、证券等表现较好。

2）震荡波动阶段（2024年10月至2025年3月）：市场在去年10月冲高后有所回落，A股较长时间进入震荡整固阶段，在此期间上证指数上下区间在200点左右，波动明显收窄。在此期间国内“两新”扩围、民营经济座谈会召开、提振消费专项行动方案出台、监管积极推动中长期资金入市。事件因素上，春节后DeepSeek引发科技创新关注，海外特朗普上台美国一系列政策影响逐步显现，科技叙事及地缘叙事扭转引发中国资产重估。在科技成长板块强势表现下，A股呈现结构性行情。

市场交易脉络在此期间由宏观转向产业趋势。年初时段红利与微盘股表现较好，该阶段万得微盘股指数上涨6.5%，在主要宽基指数中涨幅居前；受益于宽松政策环境、分红增速稳定、现金流充裕的红利板块表现也较好，银行等有相对表现。今年2月左右AI领域技术突破和应用落地成为市场焦点，人工智能相关的科技硬件、互联网龙头等表现较好，机器人、半导体、软件、云计算等相关高景气赛道显现轮动，科技成长板块成为交易主线，交易逻辑由政策关注转向产业趋势。

3）外部风险带来阶段调整（2025年3月至4月上旬）：3月下旬以来，随着外部不确定及业绩关注度提升，市场情绪边际降温，此前领涨的科技板块有所回调。4 月2日美国宣布对等关税，指数在4月初有较大幅度调整，但伴随汇金等“国家队”及时入市干预，央行降准降息等一揽子金融政策发力，指数快速止跌回稳。

外部风险冲击带来短期调整阶段，市场风格再次切换至政策受益领域。房地产、食品饮料、农林牧渔、商贸零售等内需相关板块在此期间有阶段性表现。

4）再度回稳抬升阶段（2025年4月中旬至今）：随着宏观环境和市场情绪改善，A股步入稳健上行阶段。该阶段中美关税博弈阶段性从升级到降级，全球投资者对美元体系的信心动摇，美元持续弱势。国内5月央行进一步降息降准，多家国有银行下调存款利率，10年期国债收益率一度降至1.6%以下。充裕流动性和“资产荒”背景下，增量资金入市对A股带来资金面支持：两融余额在8月突破2万亿元创十年来新高；新开户数上半年同比增加32%；居民存款搬家迹象初显。

成长与非银等景气行业轮动共振。随着成交持续放大和风险偏好提升，景气行业维持较高关注度且有相对表现。医药生物板块受研发利好和政策催化，部分企业出海业务提速，创新药板块表现突出；AI从基础设施到应用环节保持较高景气，算力、云计算、人型机器人等表现出色；情绪扭转下受益资本市场回稳的非银板块表现较好。

驱动因素方面，中金策略团队缪延亮博士在此前发布的报告《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》中提到，如果将A股表现进行拆解，A股上涨的主要贡献来自风险溢价下行（图表3），而资金流入和赚钱效应只是一个结果，更重要的是最初创造赚钱效应以及相信其可持续的底层因素，我们逐一对目前市场主流解释本轮上涨的国家看跌期权说、国内经济政策调整说、低利率驱动说、居民存款搬家说、美元贬值推动说和创新叙事反转说进行辨析，前面四种假说普遍存在自相矛盾或本末倒置等逻辑问题，或者不能作为驱动力，最后两种假说的解释力相对较强。更深层次看，后两个假说结合，实际上反映全球货币秩序重构，可能对于本轮牛市有更为全面的解释力，也是上涨的核心驱动力。

向前看，虽不排除短线波动风险，但中期指数上行趋势并未结束

中金策略团队在《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》提到，判断本轮行情是否结束的关键在于底层逻辑是否动摇，底层逻辑若未改变，即使回调也是买入机会。当前全球货币秩序重构仍处早期、中国创新动能与产业链优势持续加强、A股与港股估值仍显折价，综合来看中国资产重估仍有空间。短期资金面受益于居民“存款搬家”和情绪修复，但也需警惕“动物精神”导致的非线性波动。后续更关键的是财政—货币与结构性政策能否对冲低通胀与信用走弱、修复企业与居民资产负债表并稳定盈利与就业，从而强化乐观预期并推动资金持续入市。

配置上，1）流动性预期好转，科创、赛道主题业绩具备中长期比较优势，关注具备产业逻辑相对扎实的行业，如通信设备、半导体、电子硬件、固态电池、创新药、国防军工、机器人等。2）中国制造优势凸显，关注对非美经济体贸易增长且已布局海外产能的白色家电、工程机械和电网设备等。3）资本市场情绪回暖提振金融业绩表现，关注保险、券商。4）“反内卷”引导行业供给收缩，政策发力催化需求企稳预期，关注光伏等行业。5）红利板块或存在分化，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局电信、银行等。

图表1：2024年9月至今大类资产表现

注：数据截至2025年9月7日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：“对等关税”以来大类资产表现

注：数据截至2025年9月7日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：本轮上涨行情主线为科技成长风格，TMT板块领涨市场

注：数据截至2025年9月7日

资料来源： Wind，中金公司研究部

图表4：年初以来A股上涨主要由风险溢价下行贡献

注：数据截至2025年9月7日

资料来源：Wind，中金公司研究部